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观点

我国政府杠杆现状：（1）从总体趋势来看，我国政府杠杆率呈上升趋势，新冠疫情以来上行幅度加快。政府杠杆率的定义是政府部门债务/GDP，衡量了政府部门杠杆撬动经济发展的效率。国家资产负债表研究中心（CNBS）公布的最新数据显示，2022Q4 我国政府部门的杠杆率达50.4%。（2）对政府杠杆横向拆解发现，中央政府杠杆率走势较为平缓，2020 年一万亿抗疫特别国债推升杠杆率；对于地方政府杠杆，显性债务方面，地方政府杠杆率总体水平不高，专项债务占比更大，隐性债务方面，地方政府借道融资平台举债，城投债规模不断扩大。根据公式地方政府杠杆率=（地方政府债务余额+城投债余额）/GDP，大致估算地方政府的杠杆率，结果显示截止2022 年末我国地方政府杠杆率高达40.11%。

（3）政府杠杆的纵向分析表明：中央和地方杠杆率的走势，反映了两者财政关系的调整与变化。政府杠杆率的变动呈现出阶段性的差异化特征，第一阶段为2008 年之前，为中央政府杠杆主导阶段；第二阶段为2009 年至2019 年，为地方政府杠杆主导阶段，第三阶段为2020 年至今，为中央和地方杠杆协同阶段。

影响政府杠杆的主要因素：（1）财政赤字—预算角度：财政赤字影响债券发行限额，限制了政府杠杆的分子端。在进行年终决算时，国债、一般债的实际余额必须小于相应的限额，从而限制了杠杆率的分子端大小。（2）一般公共预算收支—决算角度：全国一般公共预算收入和支出呈上行趋势，收支矛盾不断凸显。从一般公共预算收入来看，我国财政收入结构较为复杂，就中央收入占地方本级收入比而言，2014 年以来比例均处于0.82 至0.89 的区间内，中央和地方间的收入结构较为稳定；从一般公共预算支出来看，支出结构与收入类似，转移支付是地方财权和事权匹配的关键。以2022 年的数据为例，收入侧地方收入占比53%，难以满足支出侧占比86%的资金需求。（3）地方政府—监管角度：显性债务方面，可以从一般债务和专项债务两个角度讨论，一般债务新增规模的主要影响因素是地方财政赤字，而专项债务新增规模的主要影响因素是当年新增专项债发行限额。隐性债务方面，决定隐性债务增速的因素主要是监管部门对地方平台融资的监管力度，当监管力度较大时，隐性债务增速较慢；当监管力度有所放松时，隐性债务增速较高，而影响监管部门对地方融资平台的监管力度的主要因素，是经济下行压力。

政府杠杆未来走势：作为中国疫情结束的“元年”，我们认为2023 年将是中国政府杠杆率阶段性转折的一年。（1）从预算角度来看，在当前时刻，虽然通胀压力较小，不存在严重的经济过热问题，但目前面临的债务压力较大，财政政策抉择开始侧重于化解债务压力。参照上一轮（2008-2012 年）大规模财政政策刺激周期的走势，未来积极的财政政策周期或已进入尾声，政府目标赤字率可能进入下行通道；（2）从决算角度来看，疫情结束后一方面防疫相关支出大幅减少，财政支出端的压力减少，另一方面经济复苏下财政收入会有所增加，两者作用之下财政收支差额将有所收窄，有助于政府杠杆率的降低。但需要注意的是，2023年PPI 指数已落入下行区间，从历史来看，处于PPI 指数下行区间的年份（2009 年、2012-2015 年、2018-2019 年及2022 年至今），其对应的财政收支差额占GDP 的比重均有所抬升，反映财政压力有所加大。因此，虽然疫情结束后经济有望步入复苏阶段，但PPI 指数正步入下行周期，两者周期错位，短期财政收支差额收窄幅度或有限；（3）从隐性债务来看，随着中央对隐性债务监管日益趋严，隐性债务的扩张势头将得到快速遏制，其存量规模未来或逐步进入下降通道，这将有利于中国政府债务的透明化，同时也有利于政府杠杆率的降低，为将来留出更多的政策空间。因此展望未来，政府杠杆率可能会逐年下降，下降的幅度取决于疫后经济复苏力度以及未来一段时间经济增长的内生动力。

风险提示：宏观经济增速不及预期，全球“再通胀”超预期。